7月28日，王小青正式就任招商银行成立以来的第五任行长。在周期转换的关键节点接手一家以零售银行为核心增长模式、走过17年黄金增长期、资产规模突破13万亿元的全国性股份制银行，他肩上的担子显然不轻。而需要立即着手解决的问题中，估值修复变得尤为急迫。

尽管估值修复是中国银行业2021年以来共同面临的难题，但招商银行无疑是42家A股上市银行中估值压缩最明显的银行之一。原因不难理解：招行过去最核心的估值溢价，建立在"高ROE、高增长、高零售护城河"之上，这套逻辑受到的冲击比传统银行更为直接。

招行要做的，不是简单"拉回PB"，而是重新证明自己为什么值得长期高于行业平均PB。

一、市净率被大幅压缩

2021年6月，招行股价向上冲破44元/股（前复权）后一路震荡下行。5年来虽经历两次大反攻，目前回到38元/股上下，仍未收复失地。

PB随之走低：2021年6月曾达1.820倍，2022年7月首次跌破1.0倍，当年10月末跌至0.645倍低点。2024年10月8日短暂重返1.0倍，仅维持一天。2025年6月下旬至8月上旬再度站上1.0倍，7月10日最高达1.054倍，但到2026年6月30日又跌至0.763倍，一年内下跌0.291倍，相对降幅约27.61%。7月有所反弹，仍未站稳1.0倍。

"破净"已是近两三年中国银行业常态，但招行是42家中PB绝对降幅最大的银行之一。财信证券《银行业2025年8月月报》显示，截至2025年7月31日银行板块整体PB约0.80；同花顺iFinD数据，2026年6月30日42家A股上市银行整体PB约0.57倍。粗略估算，2025年7月末至2026年6月末板块PB下降约0.23倍，相对降幅约28.75%——招行绝对降幅与相对降幅与板块整体基本持平。

但若以单家银行比较，2025年7月末至2026年6月末，招行0.291倍的PB绝对降幅明显大于绝大多数A股银行，远超0.07倍的均值。把时间拉长到5年，最新报告期PB绝对降幅更是超过1.0倍。

二、计息负债成本：压降空间已所剩无几

招行PB走低，既有行业周期，更有自身"小周期"因素。

2021年以来，净利差收窄、资产规模扩张遇阻、中间业务收入下降，银行业营收和净利增速持续放缓。二级市场悲观预期下，板块PB持续走低，2023年后破净成常态。但由于招行独特的资产负债结构，行业冲击比绝大多数银行更深远。

一是计息负债成本压降空间小，净利差还会继续收窄。

招行计息负债中，低成本客户存款占比明显高于行业。2021—2025年，招行计息负债中客户存款占比分别为77.06%、82.70%、85.09%、85.72%、85.39%，不仅远高于股份制同行（66%—69%），也高于六大国有行（约77%—82%）。

客户存款中，活期存款占比2021—2025年分别为66.34%、62.98%、54.86%、52.24%、50.79%，同样显著高于六大行（约36%—47%）和股份行（约33%—43%）。

问题在于：绝大多数银行还能通过优化负债结构、提高活期存款占比来压降成本，招行却已无多少提升空间。于是当行业净利差边际企稳时，招行的净利差仍呈收窄趋势。

2025年一季度至2026年二季度，全行业净息差为1.43%→1.41%，招行净利差为1.82%、1.77%、1.75%、1.79%、1.77%，下行斜率更陡。

三、核心引擎乏力

二是零售业务降速，资产扩张大幅放缓，对公补位短期难填缺口。

2004年启动零售转型后，零售营收和利润占比迅速提升，2015年双双超过公司金融，成为最核心的利润来源。但2021年后，受房地产调整和居民去杠杆影响，个人住房贷、信用卡贷需求放缓；加上招行主动放弃规模情结、执行"量价平衡"，零售贷款余额增速持续下滑：2021—2025年分别同比+14.46%、+7.67%、+7.08%、+6.80%、+3.62%。

同期公司贷增速加快（+3.50%→+10.88%），仍填不平零售减速的缺口。生息资产增速从+10.44%降至+8.16%，总资产增速从+10.76%降至+7.56%。2024年招行试图加大国债、地方债配置（金融投资占比提至31%以上）补充规模，但投资类资产无法完全替代信贷扩张对资产的拉动。

到2026年一季度末，公司贷加速（+7.26%）才逐渐填平零售减速（零售贷较上年末-1.06%），生息资产同比+9.21%，总资产较上年末+3.17%。

三是中间收入占比高，降费让利冲击被放大。

2020年5月起，原银保监会等六部门、央行等八部门、国务院常务会议连续发文，要求规范信贷融资收费、降低企业综合融资成本、引导金融机构合理让利。招行是中资银行中对中间业务收入依赖度最高的，受影响尤为明显：手续费及佣金净收入占比从2021年的28.51%一路降至2024年的21.36%，2025年略回升至22.30%。2026年一季度同比+4.87%，才现反弹。

三者叠加，营收增速大幅下滑：2021—2025年营收同比+14.04%、+4.08%、-1.64%、-0.48%、+0.01%；归母净利同比+23.20%、+15.08%、+6.22%、+1.22%、+1.21%。2026年一季度营收、净利同比+3.81%、+1.52%，回升迹象初现，但仍不足以说服投资者给出更高估值。

四、从三个层面管理市值

6月25日，副行长、财务负责人兼董秘彭家文出席股东会时首次公开确认：招行已成立市值管理小组，由他担任组长，定期召开分析会议。他毫不回避："我相信各位股东对招行当前的股价都不够满意。"

市值管理被拆成三个层次：

第一层，价值创造——改善经营盘面。 招行经营盘面仍强，只是从"高ROE、高增长、高零售护城河"的黄金状态进入"低增长、息差承压、资产质量和客户基础仍强"的成熟期。最大矛盾不是经营能力出问题，而是原有高盈利模式的边际收益在下降。年报提出加大贷款投放、巩固零售金融体系化优势、打造公司金融特色化优势、坚定"四化"（国际化、综合化、差异化、数字化）转型、优化资本分配。

第二层，价值发现——让市场重新认识招行的价值。 过去的高估值，本质是市场相信"招行能长期获得比同行更高的ROE"。估值下降，不是对资产质量、盈利能力的全面悲观，而是对ROE下行、增长放缓、超额收益收窄的重新定价。应对策略是提升信披和IR水平，向市场宣导价值银行战略，由高管带队境内外路演，加大吸引保险资管、社保、养老金、年金等中长期投资者。

第三层，价值经营——运用分红、回购等工具。 自2013年以来现金分红率一直超30%，2023年突破35%（35.01%），2024年35.32%，2025年35.34%，并首次推出中期分红。但对市场关注的股份回购，彭家文明确称"暂无回购计划"。

尾声

2026年，不止招行一家成立市值管理小组。但招行的特殊之处在于：它不是经营质量差到要靠市值管理"救估值"，而是经营基本盘仍好，资本市场却不再愿意按过去的盈利能力定价。

由此看，招行的市值管理已超出"维护股价"的范畴，而是要解决"经营价值与市场估值之间的预期差"。王小青上任后的真正考题，不是把PB拉回1.0倍——那需要行业周期配合；而是回答一个问题：当"高ROE、高增长、高零售护城河"这套逻辑边际失效后，招行凭什么还值一个高于同业的PB？

是"四化"转型兑现的速度，是对公补位的持续性，是活期存款占比在50%低位能否稳住负债成本，也是分红率从35%继续上行、乃至重启回购的可能性。这些都不是市值管理小组能"沟通"出来的，必须靠下一个季度的财报一笔一笔写出来。

战士的终点不是墓地，但估值修复的起点，永远是下一期报表。