今年春节，一批商业地产从业者迎来了“史上最忙”的小长假——他们既不筹备马年促销，也不冲刺调改开业，而是要随时应对监管机构与各方投资人的密集问询。1月29日至30日，上海证券交易所陆续公布首批受理的8单商业不动产REITs项目，覆盖全国20多个城市的30多个项目，总募资规模达314亿元，一举掀起商业地产资产证券化的新浪潮，其影响将渗透行业每一个角落。

不少从业者疑惑：此前已有消费基础设施REITs可实现购物中心上市，此次商业不动产REITs究竟有何不同？其底层资产有哪些特征？又将为行业带来怎样的深层变革？本文结合首批申报项目信息，对这些核心问题展开系统梳理。

一、商业不动产REITs：谁在入局，资产有何特征？

首批商业不动产REITs的亮相，呈现出“规模大、类型广、主体多元”的鲜明特点。从体量来看，其产品数量、募资规模及底层资产数量均超过2023年下半年首批消费基础设施REITs，显示出市场对这一工具的积极响应。

底层资产类型的大幅扩张，是此次最显著的变化。此前消费基础设施REITs的底层资产仅局限于社区商超、购物中心、农贸市场、奥特莱斯四种业态，即便2025年底发改委更新的行业范围清单新增了商旅文体健融合综合体、四星级及以上酒店、超大特大城市超甲级/甲级商务楼宇等类型，仍受诸多定语限制，覆盖范围有限。而此次商业不动产REITs打破边界，涵盖酒店、办公楼、购物中心、奥特莱斯、服务式公寓（综合体配套）等多元业态。

华夏银泰商业不动产REIT便是典型代表，其底层资产合肥银泰中心为汇聚LV、GUCCI等顶级奢侈品牌的高端购物中心，2025年营业额近37亿元。这类聚焦高端消费的项目，因不符合消费基础设施REITs“基础设施”的定义而被拒之门外，如今借助商业不动产REITs获得了资本化路径。

原始权益人阵营也呈现多元化格局：既有唯品会、凯德等消费基础设施REITs的“老玩家”，也有陆家嘴、锦江、保利、银泰等新入场的老牌企业。尤为值得关注的是，非国企比例显著提升——唯品会、砂之船、银泰百货为民营企业，凯德为新加坡企业，剩余四单则由央企（保利）及上海地方国企（前滩、上海世博发展、锦江投资）主导。其中，砂之船、凯德均拥有在新加坡发行零售物业REITs的成熟经验，为国内市场带来了国际化运营思路。

整体而言，商业不动产REITs的启幕，将更多资产方、更丰富的资产类型纳入商业地产资产证券化体系，推动多层次REITs市场的标的范围与资产选择空间成倍放大。

二、核心吸引力：商业不动产REITs有何特别？

对原始权益人而言，商业不动产REITs并非消费基础设施REITs的补充，而是提供了一条平行且更具灵活性的退出渠道。结合交易所规定及首批项目招募说明书，其核心吸引力集中在四点：

第一，上市节奏更快。消费基础设施REITs需经地方、国家两级发改委推荐，再进入证监会与交易所审核流程，周期较长；而商业不动产REITs由证监会体系直接主导，无需发改委前置审核，大幅缩短了申报与上市周期，对资产成熟、融资及退出窗口敏感的项目而言，价值尤为突出。

第二，资金用途更灵活。消费基础设施REITs要求85%的净回收资金必须返投于在建、新建（含改扩建）及存量资产收购项目，严禁用于偿还企业债务；商业不动产REITs无此类强制约束，回笼资金可用于偿债，这对杠杆率高、现金流压力大的原始权益人来说，具备极强的现实意义。

第三，分派率要求更低。消费基础设施REITs设定刚性绝对值标准，要求未来3年净现金流分派率原则上不低于4%；商业不动产REITs则锚定相对值，依托租赁收入的项目未来2年每年分派率仅需不低于评估基准日10年期国债收益率上浮150BP。以首批项目为例，评估基准日对应10年期国债收益率为1.85%-1.86%，上浮后分派率要求仅3.35%-3.36%，显著低于4%的刚性标准。凯德、唯品会此次申报的产品，分派率虽高于准入值，但均低于其自身消费基础设施REITs产品。

第四，退出价格更高。低分派率理论上支撑了更高的资产估值，郑州杉杉奥特莱斯项目估值达46.34亿元，折合商业建筑面积单价47977元/平米，是此前通过消费基础设施REITs上市的宁波杉井奥特莱斯估值单价的1.35倍；国泰海通砂之船REIT底层资产西安砂之船奥莱单价也达35847元/平米，超过2年前万科转让上海七宝领展广场50%股权时35616元/平米的成交单价。

三、新资本化时代：谁能抢占红利？

跳出单个项目视角，商业不动产REITs的落地，为商业不动产行业资本化进程踩下了加速油门。政策落地仅一个月便有8只产品申报，募资规模超300亿元，且更多企业正在筹备中，这意味着资产证券化正从个别业态、少数项目的“创新选择”，加速转变为资产退出的“常规选项”。

哪些项目将成为最大受益者？短期来看，酒店、办公楼因此前资本化渠道有限，有望率先受益；但中期而言，非一线城市（尤其是二三线城市）的零售类物业（购物中心、社区商超、奥特莱斯等）才是核心红利承接者，此次入池的绵阳凯德广场·涪城便是典型案例。一方面，低线城市商场通过大宗交易出售的概率极低，REITs为其打开了全新退出通道；另一方面，机构投资者对低线城市商业资产的关注，更多集中于与刚需消费绑定的零售物业，而非办公楼等业态。

这一变革也将重塑行业生态与个人职业路径。对从业者而言，挑战与机遇并存：被动挑战源于业主身份从地产商转向资方，考核逻辑、运营指标体系及信息披露要求将全面升级；主动机遇则来自配套岗位的释放，基金管理、资产管理、合规风控等岗位需求激增，为从业者提供了更多发展路径。对个人投资者而言，商业不动产REITs将熟悉的行业转化为可直接投资的标的，随着上市产品增多、标的丰富，参与机会大幅提升，未来“晒REITs收益”或成为衡量商业认知能力的重要标准。

四、风险警示：所有馈赠都有代价

需明确的是，商业不动产REITs并非“更优版本”，而是“差异化版本”，其优势背后暗藏多重风险。首要风险便是估值过高——首批多个项目估值显著高于大宗交易市场水平，部分奥莱项目资本化率甚至持平一线城市水平。这一定价策略虽受2024年底以来消费基础设施REITs涨幅领先的市场情绪提振，但过高的溢价可能引发投资人“用脚投票”。毕竟，更低的分派率要求，本质上是提前透支了未来的收益安全垫。

其次，审批流程的简化也意味着风险把控责任的转移。消费基础设施REITs“更慢、更复杂”的审批流程，对投资人而言是“更安全、更省心”的背书，这种隐性保障虽未体现在估值折现率中，最终必将反映在市场报价里。结合当前REITs市场整体情绪，首批项目的募资难度或显著高于去年凯德、中海、唯品会等产品。

上市后，资产表现分化将成为必然。宏观层面，市场供给过剩、电商冲击、少子化趋势等问题仍未解决；业态层面，奥莱业绩波动大于购物中心，综合体联动效应既可能平滑收入曲线，也可能引发风险传导；运营层面，城市发展重心转移、管理团队更迭等因素，都将影响资产长期价值。部分项目可能为维持短期表现透支长期空间，最终反噬资产价值。

对各方参与者而言，商业不动产REITs本质上是“更难的REITs”：原始权益人需面对更严苛的市场检验，运营团队容错空间被压缩，投资人则需具备更强的商业波动判断能力与价值甄别能力。

首批商业不动产REITs的亮相，为万亿级商业地产资本化赛道揭开了新序幕。在这场由政策驱动、市场主导的变革中，想象与分化同步登台，唯有精准把握规则、敬畏市场规律、夯实运营能力，才能在新的行业格局中抢占先机。