2026年7月，诺华掏出15亿美元收购英国Biotech Myricx Bio，买的不是某个HER2或TROP2分子，而是其新型载荷平台（NMT抑制剂）。同月，荣昌生物砍掉MSLN靶点ADC RC88和Claudin18.2 ADC RC108，Genmab接手普方生物后连砍三款ADC，GSK把1亿美元首付买来的XMT-2056送进废纸篓。一面是Enhertu单季增长34%、全球ADC市场2030年预估662亿美元的热浪，一面是管线出清的冷雨——行业里那句半开玩笑的问话越来越认真：ADC的矿源耗竭了吗？

答案是：露头矿挖完了，深矿才刚开始。真正耗竭的不是矿源，是低端开采权。

三代挖矿者同挖一座山，靶点高度集中

ADC的"矿"指可成药抗原——抗体识别细胞表面靶点，偶联毒素定向爆破。回顾三代挖矿史：

- 第一代（2000—2013）：挖CD30和HER2（阳性），产出Adcetris和T-DM1，验证"抗体+毒素"能成。
• 第二代（2014—2021）：把HER2重新定义到低表达和超低表达，开出TROP2、Nectin-4、CLDN18.2三条支脉。Enhertu、Trodelvy、Padcev把矿脉扩成山脉。

- 第三代（2022至今）：拥挤期。

截至2025年7月，全球临床阶段ADC约230个，HER2、TROP2、EGFR、CLDN18.2四大靶点合计占比超50%。具体拥堵度：

• HER2：全球临床试验318项，中国企业占63.6%；2026 ASCO摘要池HER2相关48个分子、104项研究，Enhertu一家占21条。

- TROP2：56项ASCO研究，科伦、第一三共、吉利德、恒瑞、映恩五家以上争夺同一乳腺癌+NSCLC人群。
• Nectin-4：尿路上皮癌被Padcev锁死，至少8款在追，III期对撞2026—2027年读出。

- CLDN18.2、B7-H3、EGFR、HER3、c-MET：第二梯队，中国企业在CLDN18.2 ADC占全球85.7%，B7-H3有44篇AACR摘要。

尽调机构给过一个刺眼数字：国内ADC在研临床管线70%集中在HER2、TROP2、CLDN18.2三个靶点。这意味着矿源虽在，但露头矿挖完，剩下来要打深井、选不同山体。

五重挤压：为什么"矿源耗竭"的体感如此强烈

第一重，先发者把可用药人群圈完了。 Enhertu把HER2从阳性拓到低表达再到超低表达，乳腺癌人群扩大数倍，在胃癌和NSCLC低表达也读出阳性。后来者即便同靶点同载荷，只能做更稳的连接子或更高的DAR，头对头胜出概率极低——荣昌砍RC88的理由之一就是竞争格局恶化。

第二重，连接子和载荷技术趋同。 Mc-Val-Cit-PABC可裂解连接子+随机偶联是2015—2022年标配，七成公司宣称有创新连接子，实际是微改专利规避。载荷端，TOP1抑制剂被第一三共专利网罩住，MMAE有Seagen老专利，PBD二聚体曾被验证但毒性翻车。能自由使用的载荷化学空间比想象中小得多。

第三重，临床资源内卷，III期失败率反噬估值。 同一适应症十几条ADC抢患者入组，II期ORR好看也不一定能撑住III期PFS/OS。2026开年不到四个月，BioAtla裁员70%，Genmab连砍三条管线，艾伯维ABT-414胶质母细胞瘤III期双败，第一三共自己停掉CLDN6项目。跨国药企BD开始用III期失败率倒推首付款。

第四重，BD定价从"管线溢价"回到"确定性折扣"。 2026上半年中国创新药出海BD总额近1100亿美元，但首付款占比仅5.4%，ADC单品类一季度仅4笔对外授权，热门靶点授权变难。买方只肯为Enhertu没覆盖的弹头或双抗骨架付大额首付。荣昌把砍管线省下的5.22亿转投PD-1/VEGF双抗，本身就是资本对"挖旧矿边际收益低于探新矿"的投票。

第五重，监管和支付端不再为me-too偶联药开绿灯。 NMPA、FDA对ADC的IND越来越看payload非临床毒性包、游离毒素残留、旁观者效应证据；医保谈判里同靶点第二款ADC自动触发"参照首款谈价"——TROP2二线乳腺癌若出两款国产，价格带可能直接砍30%。

新山体正在起势：载荷革命、双抗ADC、非肿瘤偶联

说"耗竭"是修辞，说"露头矿竭、深矿贵"才是事实。2025—2026年，行业用脚投票转向三处新山体：

A. 载荷革命（弹头矿）
诺华买Myricx（NMTi）、吉利德31.5亿首付收Tubulis（新型微管载荷）、第一三共推DXd之外的Exatecan衍生物、PBD被重新设计减毒……竞争正从"认什么细胞"转到"炸什么机器"。载荷专利是比靶点更深的护城河，也是矿源重置的钥匙。

B. 双抗/多抗ADC与自免ADC（结构矿）
百利天恒EGFR×HER3双抗ADC进21个适应症，康方推TROP2×Nectin-4双抗，信达做EGFR×B7-H3双抗，恒瑞布局HER3×c-MET双抗。双抗骨架解决单靶低表达结合力不足的老问题，把矿脉从单抗原升级到抗原组合空间。自免ADC避开肿瘤红海，2026 AACR上中国药企在EGFR/c-MET、AR降解剂方向的摘要数仅次于美国。

C. 非肿瘤偶联与偶联外推（邻山矿）
核药偶联Pluvicto上半年收入12.93亿美元，同比增55%。ADC平台正向多肽偶联、小核酸偶联、益生菌递送偶联外溢，感染、纤维化、自免病给了ADC技术第二应用场景。矿源并非ADC独有，靶向递送才是这棵树的根。

出清正在进行：一半人穿棉袄，一半人脱棉袄

2026年ADC赛道最准确的描述是：ADC没有冬天，但一半的人已经穿上棉袄。

穿棉袄的，是那些单一热门靶点+随机偶联、没有自有载荷专利的小型Biotech。BD交易已成为比一级融资更重要的资金来源，拿不到MNC首付款就意味着现金流断裂。

脱棉袄的，是有定点偶联、有自有毒素合成、有全球III期能力的平台。石药巨石用多肽技术平台产出的EGFR ADC拿到阿斯利康4.2亿美元首付，科伦博泰TROP2 ADC有海外分成，映恩B7-H3获突破性治疗认定。矿源重置后，头部仍能挖到金。

沙利文预测全球ADC市场从2024年141亿到2030年662亿美元，30% CAGR没骗人——但这662亿的分配函数变了。HER2和TROP2老红海增速可能放缓到个位数，新载荷+双抗+自免偶联将吃掉增量的大部分。

结语：矿源耗竭是个伪命题，开采权耗竭才是真问题

ADC是精准递送的底层技术，寿命以二十年计。但"随便找个抗体偶联MMAE就能融10亿"的露头矿时代，确实在2026年7月这个节点闭合了。

往后能继续挖的，是那些愿意把化学家锁在弹头实验室、把连接子稳定性做到批次CV<5%、把双抗骨架专利铺到欧美的人。

矿还在山下，只是门票从"有个靶点"换成了"你的ADC跟Enhertu有什么不同"——答不出的，并非矿源耗竭，只是自己的开采权耗竭罢了。

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